正和药业三七粉，正健三七茶多少钱一盒效果怎么样

发布时间：2022-05-03 05:45 编辑：网络点击：253

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接骨片

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零售价格：49.80

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3，正和集团简介

正和集团（原山东广饶石化集团），始建于1975年，是经国家工商行政管理总局核准，并由山东省工商行政管理局注册设立的规范企业集团，是全国化工500强企业、山东省工业100强企业、山东省200户重点企业集团之一，“正和”企业品牌被评为“首届全国化工行业卓越品牌”。

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4，三七粉能治月经量少吗

月经量少，如果是由血瘀引起的是可以服三七粉的。月经量少原因很多，一般与内分泌紊乱、全身性疾病、卵巢肿瘤、营养不良、精神紧张，长期服避孕药等等有关，与中医之肝肾虚弱，血虚气虚，气滞血瘀等有关。建议到正规医院全面检查确诊后真对病因进行治疗。也可以找有经验的中医辨证用中药治疗。或服乌鸡白凤丸，或八珍益母丸，益母草颗粒等。

5，三七粉长期服用对胃溃疡有好处吗

三七功效：化瘀止血，活血止痛，有止血而不留瘀，化瘀不伤正的特点，对胃溃疡有一定的缓解和治疗作用。平时饮食规律，少生气，辛辣油腻，甜食尽量少吃，不要过饱。一般以抗菌，抑制胃酸，保护胃粘膜，促进胃动力等为主，也可以配服相关中药来治疗，需要坚持一段时间。

帮助肯定会有的，能够增加病变组织的含氧量及加快病变周围组织炎症的吸收，能够缓解疼痛。光吃三七肯定是不够的，还要吃降低胃酸的药及保护胃黏膜的药，中药还是很有特色的。随便补充一下，如果你是幽门螺杆菌感染的患者，就是hp(+)，根除hp是非常必要的，这个是导致疾病复发的主要原因。

6，对这就是医疗骗局再不说还有人上当

什么事，都有一个现在，一个未来。提起医疗行业的“现在”，恐怕关键词不止于治病救人。年度新闻一桩又一桩，有好的，也有涉及医患关系、医疗事故、“莆田系医院”，甚至“假疫苗”“假医生”的。未来都是美好的，医疗也有一个未来。强效新药，攻克绝症，替换器官，甚至永不生病，长生不老……人类对于医疗科技，总是有很多美好的想象。并且总愿意相信着，它越来越近了。真的吗？要Sir说，真相还是很残酷——《尖端医疗的真相》The Bleeding Edge网飞出手，就知有没有。虽说近年来为了扩展业务，疯狂拍片（一年700部原创影视），也拍砸了不少。但纪录片几乎没出过错。揭秘俄罗斯运动员“全员嗑药”的《伊卡洛斯》，《五尺三寸》记录聚光灯之外露出小女孩一面的Lady Gaga，《象牙游戏》讲述非法象牙交易和非洲各项保育活动……什么敏感就拍什么，什么禁忌就揭露什么。不仅大胆，猎奇，更想用真相引发思考。《尖端医疗》也如此，它的镜头对准的，是美国医疗行业引以为傲的：尖端医疗领域。号称革新、高效的尖端科技医疗器械，实则呢？风险高，隐患大。从获批上市到实际运用，漏洞重重。高科技，有时更像一道催命符。打着更高效、更安全的旗号，却让很多病患陷入更绝望的境地——选择高新医疗器械，有人得到的不是拯救，而是不可拯救的医疗事故。术后几天，“90公分的肠子掉出来”。罪魁祸首是，号称“操作最妥，恢复最快”的手术机器人。术后几年，依然“痛到无法工作”，因此失业，只能靠低保度日。罪魁祸首是，号称“无需开刀，永久有效”的永久绝育器。术后半辈子，不能再有性生活，“性交就意味着死亡”。罪魁祸首是，导致阴道断裂的手术机器人。一桩桩医疗事故，连着血带着肉，尖端没有带来更健康的身体，反倒弄得连正常人都做不了。看到这，是不是觉得片名“The Bleeding Edge”，更应该翻译成“泣血的尖端医疗”？别误会，人家不是在拿一些极端案例来抵触科技，反而是想让人们警醒。外媒《The Daily Dot》肯定了它的视角——“让观众看到了他们以前不曾知道的恐怖内幕”；知名电影媒体《Variety》安利它的启示作用——“需要被更多人看到，这样它才能改变心智”。“改变心智”什么意思？也许不仅仅在指，要警惕高科技机器？来，让我们先从几款“恐怖的小机器”说起——Essure永久绝育器。2002年被批准上市，在美国推广了十几年。外形很简单，一个4公分的小环。植入方式也简便——小环插入子宫，置于两条输卵管内，自然引起发炎后，形成疤痕组织，使输卵管永久封闭。封闭输卵管后，精子和卵子无法汇合，从而达到永久绝育。这么一个小环，听起来优于传统的输卵管结扎。更诱人的是，手术非常轻便。不需麻醉，不需开刀，没有任何切口，术后45分钟就能出院。方便快捷又没有后顾之忧，是Essure的最大亮点，听起来绝对是女性福音。然而，真没后顾之忧吗？小环进入输卵管，并不像Essure广告里说的那样，无痛无隐患。有人刚走出手术室就感到严重绞痛，还有人之后出现经期不断且出血量大增的情况。打电话问医生，医生的回答似乎很有道理：“你是南美女性，经期本来就量大，跟Essure没有半毛钱关系。”但真实情况却是，这位南美女性不仅经期紊乱，还经常头晕头痛，工作中甚至会疼到晕倒。本来身体健壮的人，变得十分脆弱，三天两头就往医院跑。另一位白人女性，植入Essure之后同样经期不断、出血多，还经常发烧。去医院检查，才知道其中一个Essure小环已经穿过输卵管，进入了子宫。手术取出小环的过程中，她大出血；术后多年，还一直被子宫炎症困扰。每天头痛，只能靠牵引设备自疗……她们并非特例。在美国，因为植入Essure而痛苦的还有几万人。她们长期忍受头痛、腹痛、背痛，难以走路，经常晕倒，记忆力减退……甚至还有不少植入Essure的女性绝育失败、意外怀孕，还有早产、难产、宝宝生下来有健康问题甚至夭折……害了母亲，也害了家庭。绝育遭罪，那助生育的小科技呢？来，咱们介绍第二款——强生公司生产的“疝气补片”，也称“阴道网片”。旨在帮助年长或生育过多的女性。高龄生育者或生育频繁者，身体的女性组织器官机能下降，容易出现尿失禁。这种情况下，她们需要额外支撑。强生公司给这个网片打的广告语很简单、诱人：只要在阴道切口植入网片，就能把器官固定在原位。同样，也是“结疤”的原理——网片植入后，将产生疤痕，从而固定在组织上。你看，又是操作简单、作用无穷的尖端科技吧。但后果呢？经历45分钟的手术，有人回家之后就出现走路困难、呕吐、发高烧、手术部位剧痛……疤痕确实能固定组织。可也会拉着网片不停收缩，扯压到周围的组织。更反人体的是，网片和疤痕会变成坚硬物体，让周围器官难以正常移动。这个日夜折磨组织和器官的硬片，还长进肉里，和本来就十分脆弱的组织紧紧粘在一起……于是，尽管患者又痛又受折磨，它一旦被植入，就再也无法完全取出！实在想取出怎么办呢？为了取出网片，塔米持续做了18次手术。仍然没取干净……体内的网片残留，甚至割伤过丈夫。夫妻生活，从此毁了。不谈这个，谈谈手术机器人吧。达芬奇机器人，号称是“手术最稳、恢复最快、风险最低”的手术机械。它体型很大，机械臂上装有摄像头和各种手术工具。医生监控显示屏，远程操控（2米外的操控台），机械臂负责动手术。达芬奇可以做很多事：比如开肠破肚、穿针缝线，目的是减少人为错误，让手术更精准。它最常做的，就是子宫切除术。但实际呢？用达芬奇机器人做绝育手术，相当于在身体里捅一个大窟窿。Sir在开头提到的术后肠子掉出来、“性交意味死亡”的女性之苦，就是它捅出来的篓子。说到这，Sir想问问你，你觉得机器该承担全部责任吗？医生操作有没有问题?生产机器的机构呢，它们有没有责任？准确地说，在这些要命的医疗事故里，达芬奇只是帮凶，医生和达芬奇的生产公司（Intuitive Surgical）才是主犯。时代发展需要科技，科技需要创新。“过去手术台上是鲜血和内脏，现在和未来是部件和数据。”话都说得没错，但现在的手术台，真的可以完全依赖机器吗？从达芬奇的案例看，还不能完全成立。公司为了说服医生使用，总是淡化机器难度：“10场手术下来，就能熟练操控机器。”于是，很多医生都随随便便就成了操作师。医生在正式使用前，只在猪身上培训操控，再在另一个医生监视下完成两场手术，就可以获得使用资格。有的医生直到用达芬奇机器人做了两三百场手术，才觉得自己算真正熟练。（敢情，前面两三百场手术的病人，都是用来试手的小白鼠？）生产机构，是尖端医疗的源头。可惜，这个源头的第一标准，不是健康，是利润。美国医疗设备行业年产值3000亿美元，和制药业相近，都是利润极大的无敌蛋糕。利益驱动，加上科技发展迅速，自1976年以来，医疗器械的复杂程度、数量和类型都在快速发展。它在疯狂生长，可监管系统却发育缓慢。第四个问题来了，政府机关，它们有没有责任？监管系统，全称美国食品药品监督管理局（Food&Drug Administration，简称FDA），负责监管食品、药品、生物制剂、医疗器械等。其他监管都好说，唯独医疗器械最难跟得上速度。前任FDA专员大卫·凯斯勒直言不讳说，“我们的（监管）系统不管用。”不管用，因为太不严谨。一般情况下，FDA审批新器械采用“上市前审批”（PMA），要求必须经过人体测试，汇编好所有试验数据之后，再提交FDA的科学家进行审核。但整个过程成本高（尤其是人体测试）、时间长。为了节省时间和成本，也为了应对越来越大量的新器械审批，FDA推出了简化审批，510（K）——企业只需证明自家新器械的功能、作用基本等同于市面上已存在的另一种器械，就能上市。听起来是不是哪里不对？没错，你是新科技啊，居然标准线在旧科技那儿！？而且很多旧器械，根本谈不上是合理的前基器械（参考样本）。就连它们自己，也常因为各种大小问题而被召回。但510（K）的规矩却是，即便是有问题的旧器械，依然可被用作参考样本。目前，美国绝大部分不严谨的新器械，都通过了510（K）审批。导致真正考验新品实际运用合理性的“上市前审批”（PMA），形同虚设。510（K）审批占98%PMA仅占2%确实，有更快捷省钱的审批，谁还选耗时耗力的？这种方便的审核法，和医疗器械企业“科技为先”的口号太配了。他们在介绍新产品时，总用“创新”打掩护——快速审批新器械，就是在保护创新。但，新技术、创新，就等于健康、安全吗？恐怕先服务于市场和利润。不过关的新科技、未纯熟的机器操作者、追求利润和速度的生产机构、还有跟不上趟的监察机关。这四者打不好配合，危险就出现了缝隙——医生和FDA信息分裂。他们并不清楚FDA审批流程，觉得只要是拿到资质的新器械，就一定安全可用。有些无良医生，也会和企业勾搭，成为拿钱办事的“推销员”。是的，虽然貌似管得严，但美国也有拿回扣的。数据显示，2016年，医疗公司支付给医生的“回扣”超过20亿美元。当病人求医，他们首先会推荐所谓“尖端医疗产品”。Essure、强生疝气补片和达芬奇机器人的受害者们，如此纷纷被套路。你可能要问了，回扣都20亿，那搞尖端医疗该多挣钱啊？来看一组数据吧，保证吓死你：疝气补片每片成本25美元，市场价卖2000美元。过去十年间，强生公司大大小小的诉讼费高达3亿美元。但这笔支出，对比6830亿美元的收入，实在微不足道。如此高利润的行业，正在“改变世界”——过去，医药研究是政府资助；现在是行业资助。监管和被监管的一方，“人才共享”。很多官员离开FDA后，纷纷投向各家医疗公司担任重要职位，帮助他们规避FDA。他们本来对公民负责，现在对企业利益负责，于是，他们当然要帮被监管对象，甚至还会清除异己，劣币驱逐良币——两年内，提出安全顾虑的九名FDA科学家全部遭到解雇或离任国会调查发现FDA购买监控软件用以报复检举问题的人就说到这儿吧，问题已经很明显。上梁不正下梁歪。没有与之匹配的法律监管，则往下辐射的，只能是层层乱相。尖端科技不是原罪，医生不是，创新也不是。利益才是。曾几何时，我们都愤怒地问过：人性难道没底线吗？骗病人的钱不是丧尽天良吗？假疫苗明明是刚需垄断，你挣你的钱好了，何苦造假？！我们还是太天真。用前段时间“美年假医生”事件中，一句“生财有道的名言”回答你：如果人死了，就只能挣一次钱。而只要不死……黑泽明的《七武士》，刻画了一群善良、淳朴，也鸡贼、自私的穷苦乡民。他们一直在哭穷，尽管想聘请武士为自己赶走山贼，却舍不得掏钱。几位武士们相信了他们没钱，出于良知与怜悯，他们帮助了穷人，甚至献出生命。直到最后大难临头，武士才发现这些穷人纷纷从地窖和床底下，掏出了刀枪和盔甲，掏出了私藏的粮食和酒……什么钱最好挣？再穷的人，都会为了活命，掏尽最后一分钱。前面我们说到，《尖端医疗》“启发心智”。Sir希望它也能启发到你，和你身边的人：别因为健康的渴望，丧失了判断力和理智。越与健康有关的事，越有利润。陷阱，总会埋在你最忍不住踏出一只脚的地方。本文图片来自网络想看的，胖鸟电影网有编辑助理：鲁妮马拉糕

7，中国人为什么用不上平价救命药大象公会

专利不是大问题。问题在于，在中国开发仿制药，从头到尾都举步维艰。文｜徐子铭近期热映的电影《我不是药神》，很可能是今年最有价值的中国影片。剧情改编自真实事件：徐峥饰演的保健品店主在一群癌症患者的恳求下，成了某种印度产「救命药」的总代理商，由此卷入生活和法律的漩涡中。▍《我不是药神》剧照「救命药」需要代购，已经成了中国重病患者无奈的选择。从印度、土耳其、孟加拉、以色列购买的仿制药，正源源不断流入中国。同一种药品，国内「正版」原研药的价格，常常是印度仿制药价格的十倍以上。新闻报道称，一家印度代购商月流水可以达到 700 万元人民币。仿制药，为什么印度行，中国不行？很多人将此归咎于专利法和加入 WTO 导致的医药专利壁垒。但事实上，这并非主要原因。真正的问题在于，在中国开发仿制药，从头到尾都举步维艰。仿制药，专利壁垒不是事专利壁垒的确广泛存在于制药行业。比如《我不是药神》中化名「格列宁」的格列卫，是白血病人们的救命药，自诞生之日起就自带专利。▍格列卫是一种直接推动了人类进步的药物。它可能是人类历史上第一种真正的「靶向药物」。从发现靶点到 2001 年获批上市，格列卫的「出生」整整耗费了五十年，制药企业诺华投资超过 50 亿美元，直接成就了 5 位美国科学院院士，还催生了两项足以获得诺奖的重大发现。格列卫这样的研发周期和投入，如果没有专利，估计就再也没有企业愿意生产了。所以，它的价格也非常惊人。2015 年，瑞士产的原版格列卫，100mg * 60 片一盒定价 23500 元，根据不同的适应症，够用两周至两个月不等。在中国，由于独特的关税、定价和销售制度，它的价格更加惊人。即便是在邻国印度，原厂格列卫的价格也在一万人民币左右。不过对印度人而言，原版药价格高昂并不十分要紧，因为印度实行了一套独特的制度来保证仿制药的生产，使得印度成为世界公认的仿制药第一大国。仿制药不是「假药」，它是「仿制」其他专利药进行研发和生产的正规药物。▍印度低药价不仅造福本国人民，也造福了难以负担高药价的外国人，印度仿制药出口已逐步产业化。一提到「为什么中国仿制药不行」，很多分析就将专利壁垒当作问题的关键，搬出印度曾经长期对外国药品专利的不支持，以及对国际「药品专利强制许可」的执行力度。所谓「药品专利强制许可」，简单来讲，就是当重大公共健康危机发生——比如说传染病、发病率高的重大疾病，而该国又没有能力生产「救命药」时，就可以通过一系列法律框架和谈判，强行取得专利。但很少有人注意到的是，印度为仿制药提供的法律制度性支持，中国法律制度并非没有提供。和印度一样，中国也经历过长期没有专利相关法律法规的年代，以及有专利法但几乎没有执行的年代。1985 年第一版专利法根本没有保护药品。直到 1992 年，为了入世谈判，中国出台了一系列过渡性法规。2001 年加入世贸组织后，中国才有了规范的药品专利法规。「强制许可」也有法规支持。早在 2006 年 1 月，中国就通过了《涉及公共健康问题的专利实施强制许可办法》。2015 年，卫计委又出台了《关于印发中国癌症防治三年行动计划（2015-2017 年）的通知》，其中提到：按理说，中国可以拥有跟印度一样强大的「药品专利强制许可」谈判能力。不过，由于各方利益难以平衡，这项规定在中国《专利法》颁布 30 年以来，一次都没有被实践过。连在 2005 年禽流感肆虐的时期，中国也没有批准广州白云山对「救命药」达菲的强制许可请求，而是通过谈判，让罗氏把达菲的生产授权给了其他两家企业。事实上，在专利制度方面，中国的专利法和宽松的专利管理已经尽力了。就在今年，国务院还出台了「20 号意见」，放宽了专利限制，鼓励强制许可。想要做仿制药，专利甚至可以完全不是问题——最近的十年刚好是仿制药的黄金时间，因为「专利断崖」来了。药品专利的保护也有一定期限，一般是 6 年。2013-2020 年，全球每年专利到期品种平均超过 200 个，其中不乏明星品种。2014 年，全球有 326 个原研药的专利到期，都可以合法仿制。因此，中国难以造出廉价的仿制药给患者使用，并不能怪到专利制度头上。虽然中国化学药品批号 95% 以上都给了仿制药，但从品类、疗效到价格，中国的仿制药都奇怪地毫无优势可言。层层掣肘的中国仿制药行业在中国做新药难，做仿制药也难。做药难，首先就难在药企能力的不足。为了说明这一点，首先要从制药的生产流程说起。制药非一日之功，化工原料要经过一系列复杂的处理，这个过程中的产物叫医药中间体。最终得到的有效成分，称为原料药，也就是药品中的有效成分。有了有效成分，我们还要把它提纯，加入药品辅料，做成真正的胶囊、药片、注射剂。这是需要一整个产业链才能完成的事。如果你要做一种仿制药，除了把「正版」研究透，还要寻找合适的中间体、原料药，以及药品辅料了。而这些东西，大多数是由全国四千余家中小型药企生产的。中国大多数原料药和制剂药企都是中小企业，「百强」的市场集中度大概只有 50% 左右，远低于全球范围内的 80% 左右。其中，很多企业连《药品生产质量管理规范》（GMP 质量标准）和环保排污的要求都达不到。▍中国原料药和制剂药企数量统计。2016 年 GMP 质量体系「实装上线」、环保严查运动之后，这些企业的数量一下锐减将近一千家。企业规模上不去，获得融资能力和研发能力也上不去。至今中国生产和出口量最大的原料药，还是低端老四样：维生素，食品添加剂、甜味剂，抗生素。这些「大路货」占据产能，同时带来原料药生产利润低下、高端品种依赖进口的问题，形成恶性循环。药品辅料的问题更是一言难尽。相比于美国 FDA 要求仿制药的辅料达到和药品相同的标准，中国的药品辅料生产和使用基本上没有规范。虽然早在 2006 年中国就出台过《药用辅料生产质量管理规范》（药辅 GMP 标准），但这个标准是非强制的，疏于管理、无人监督。▍药品辅料，就是淀粉、膜衣、崩解剂、黏合剂、胶囊壳等等，帮助你更好地咽药和发挥药物作用的成分。别小瞧药品辅料的作用。一颗好的胶囊能够决定一粒药是在口腔、胃里还是肠道里准确地散开，进而直接影响仿制药的药效。一颗糟糕的胶囊则可能来自铬超标的工业明胶。▍2014 年中国发生毒胶囊事件，约 9000 万粒有害胶囊流入市场。当原料齐备，你的仿制药终于可以研发制造了。这时候你需要解决的核心难题就来了：怎么确定仿制药和原来的药物效果一样？仿制药可不是「假药」，做仿制药和开发新药一样，都需要规范的研发、生产、审评。光把药品的「物质」照样造出来还不够，还需要保证「一致性」——药理上一样，对人体的作用也一样。然而，就在几年前，中国仿制药的一致性评价标准还是一片混乱。比如，要审评「一致性」，首先得确定用来参照的原版药物是什么，专业名词叫「参比制剂」。要仿制阿莫西林，就得从全世界那么多品牌的阿莫西林里选择一种，才能有标准。中国报备参比制剂的正式制度长期缺席。即便报备了，也有可能不能获得原研药企业的支持，甚至因为原版药退市完全买不到药。国内还出现过某品种的参比制剂公布太晚，导致 43 家企业集体「抄错对象」的惨案。▍文件出来后，43 家企业发现自己集体跑错了路。因为审评制度和标准上的缺失，长期以来，国产仿制药安全而低效，参比制剂混乱、晶形和剂型随便、辅料业余、疗效无把关，除了肯定含有宣称的成分，其他一切都是不确定的。2008 年后，中国多次抽查了当时市面上合格的国产仿制药，与原研药进行「体外溶出曲线」的对比，发现几乎所有的国产仿制药都和原研药相去甚远。▍体外溶出曲线研究，可以在体外模拟人体对药物的溶解吸收情况。如果仿制药和原研药的溶出曲线差异太大，则疗效非常可疑。好在，2013 年，中国终于出台了仿制药一致性评价制度。溶出曲线已经纳入了评价「药学一致性」的重要指标。虽然技术标准极不完整，但总归是一大进步。但别以为这就完了，因为后面还有更棘手的「生物等效性」的检验难题。要审评仿制药的「生物等效性」，就很可能需要通过临床试验这一大难关。由于相关规定，中国的临床实验只能在获得批准的、数量有限、排期紧缺的「临床试验基地」进行。这些基地大多同时又是三甲医院，仿制药难以搞出科研成果，这些基地的冷淡态度也就可想而知。而最难的还在后面：2006 年国家药监总局局长郑筱萸因巨额受贿被执行死刑后的十年里，中国的医药审批一直谨慎行事，压量、拖期、能不批就不批。结果十年后，忽然到来的医药风口让中国的监管部门措手不及。▍郑筱萸巨贪数百万，批准多种「假药」上市。沈阳一家杀鼠灭虫剂厂商将其姓名注册成了品牌，表示对贪官的痛恨。2015 年，中国负责药品审评的官员一共只有一百多人，需要面对一万多件新药、仿制药、医疗器械和进口药物的临床和上市申请，以及数千件补充申请和备案。监管者的解决办法是：想方设法把你们打回去。于是就有了 2015 年「731 公告」中著名的积压与拖延条款，以专利期届满时间设卡，将很多已经排到了审评门口的仿制药直接赶回家：好消息是，在不断的降积压手段之后，我们药品注册申请的积压项目，终于从 2015 年高峰时的近 22000 件，降到了 2016 年底的 8863 件，并在之后的一年中继续下降。好了，费尽千辛万苦，你的仿制药终于通过了审评。据估算，一个仿制药要在中国走通这个正规流程，至少需要 500 万到 1000 万人民币——这还不算各级寻租、积压拖延的成本。由于做药难，中国的仿制药整体上并不便宜。比如易瑞沙（吉非替尼，Iressa），由阿斯利康研发，是用于非小细胞肺癌的靶向药物。2016 年国家药品价格谈判之后，原版 250mg * 10 片／10 天量的零售价是 2358 元。易瑞沙在中国的专利已经在 2016 年 4 月到期，随后大批国资企业开始仿制。2017 年 2 月，齐鲁药业的首仿品种「伊瑞可」获批上市，10 天量的价格是 1850 元。如果去代购印度版的仿制易瑞沙，10 天量约合 211 元。当然，它在中国算「假药」。用上救命药，依然不容易如前所述，救命药即便在中国成功仿制，也很难人人买得起，一时半会指望不上。不过，中国人还有一根救命稻草：国家药品价格谈判，即由政府出面，向原产药企压低售价。截至去年，累计谈判成功药物共有 39 种，基本上降价幅度都在「打五折」以上。以最成功的替诺福韦（Viread）为例。这是一种由吉利德开发的乙肝一线用药，进入中国时的价格是 1500 元 300mg * 30 片（一月量）。2016 年，替诺福韦的专利有效性被几家中国企业起诉。经过几轮复杂的拉锯，法院判决替诺福韦所有专利无效，大批国产仿制药挤进战场。同年，替诺福韦参与了国家价格谈判，直接降价 67%，变成 499 元一个月，仅略高于印度版本。不过，国家药品价格谈判的滞后性，使印度仿制药依然具有强大竞争力——现在，国内的患者已经开始从印度、老挝和孟加拉代购副作用更小的「替诺福韦二代」TAF 了，代购价大概只有 400 元一个月。而且，即便原版药品在国家谈判后降价了，或者有厂家真的生产出了良心价的国产仿制药，你也不一定能用得上。这是因为，虽然中国的医保药品目录是通用的，由卫生部门确定，但医院采购、使用管理和核算报销政策是分省的，并且涉及到当地人社部门。多数一般药品只能靠药企反复公关，一个省一个省地拿下，或者拿不下。▍行业网站「华招医药网」总结的各省对国家谈判药品的态度。而且，国家医保药品目录平均五年才更新一次。虽然形势在逐渐好转，但在未来的几年中，国产平价救命药仍将是可望不可及。中国患者代购印度「假药」的困局，仍将持续下去。不要忘了，依据检方的不起诉决定书，「药神」的原型陆勇之所以被法律宽恕，首要因素是因为其替病友代购的行为全部是无偿帮助，未收取任何额外费用，因此未被认定为销售行为。▍陆勇，《我不是药神》主人公的原型，因帮助自己和其他患者代购印度仿制药，成为新闻人物。如果病友信赖的代购者不再是陆勇这样完全无偿的完美被告人，所购药品依然被中国法律定义为「假药」，那么代购者仍必然构成刑法上的销售假药罪而身陷囹圄。这是一部电影难以解决的问题。

8，市值蒸发超过700亿背后中药注射剂红利时代式微步长制药能否反

中药注射剂的高利润性质并没有改变，步长制药的利润下滑，是在政策利空下难以避免的业务层面的增长乏力。而除了高利润拳头产品被严控，净利润下滑，产品过于集中的风险已经凸显外，天价的“学术推广费用”也一直是悬在步长制药头上的达摩克利斯之剑。作者：程华秋子来源：新财富杂志（ID：xcfplus）从一路狂奔至155.41元/股到跌破55.88元/股的发行价，步长制药（603835）只用了短短一年时间。而且，这家明星中药企业，还成为自2017年实行IPO新规以来首只破发的个股。2016年11月18日，步长制药以55.88元/股的发行价顶着彼时“最贵新股”的光环登陆沪市主板，在7个交易日后打开涨停板，股价达到最高点155.41元/股，相对于发行价增长1.78倍。然而，上市后的步长制药产品质量问题频发，陷入了业绩“增收不增利”的境地。近年来，步长制药的营收规模一直在增长，但净利润在上市后却一直在下滑。2015年步长制药的净利润达到顶峰，当年同比增长了167.2%至35.34亿元；但是到了2016年，却惨遭腰斩，降至17.7亿元；2017年净利润继续下滑，同比下降7.43%至16.39亿元（表1）。与下滑的业绩相对应，步长制药的股价与市值也在登顶后迅速开启了下跌通道。5月16日，步长制药纳入MSCI指数后，上涨了8.77%，重回发行价，但很快又再度跌破发行价。纳入MSCI指数，对股价起到了一时提振的作用，但仍然改变不了步长制药长期低迷的态势。Wind数据显示，2018年2-5月中药板块涨幅达到16.65%，但同期步长制药的涨幅仅为2.11%，其近一年的股价跌幅更是达到26.2%（表2）。步长制药后续股价迅速下跌，并跌至破发，或与其大额限售股解禁有关。2017年11月20日，在步长制药上市满一年后的首个交易日，其上市时的2.58亿股限售股解禁流通，占步长制药总股本的37.85%，是解禁前流通股的近3.7倍；解禁的限售股涉及43名股东，其中绝大多数为抛售动力最强的创投机构，因此股价下跌难以避免。家族财富遭腰斩，上市前套现近80亿元目前，相较于高峰时的1060亿元，步长制药的市值已经蒸发超过700亿元（图1）。而步长制药实控人赵涛家族持股财富也从2017年的342.2亿元下降到了2018年的147.8亿元，在新财富500富人榜上的排名从1年前的35位跌落至170位。图1：步长制药股价走势资料来源：Wind从2003年新财富500富人榜推出至今，步长制药背后的赵步长家族上榜多达11次。步长制药的上市，不仅代表赵氏家族完成了“新老交替”，更让以赵涛为主的家族成员财富出现了裂变式膨胀，直至成为2017年医药业的首富。但是随着步长制药2017年全年股价的深度下跌，赵涛家族持股财富也遭遇腰斩，从2017年的342.2亿元下降到了2018年的147.8亿元。从1993年赵步长和赵涛父子两人下海创业，到2016年11月步长制药上市，步长制药的发展主要分为三个阶段，期间共有11次股权转让和1次增资。第一个阶段是在包括赵步长和儿子赵涛、赵超，女儿赵菁、赵骅在内的家族成员中，确立以赵涛为主的控股结构。第二个阶段是引入外部股东，家族套现。这个阶段，赵涛和他的两个姐妹赵菁、赵骅一共套现了将近6.8亿元。第三个阶段是2011年后引入多元化股东，为上市做准备。在步长有限的融资“历史”中，2010年11月和2011年1月的两次最为人熟知。步长制药在这个阶段引入了“海量”新股东，开始优化股权结构。以2011年1月的第9次股权转让为例，赵氏家族大量转让老股，并且引入了大量的外部股东。其中，步长（香港）以5.65亿元转让了步长有限2.985%股权，朗格拉（香港）以11.9亿元转让了5.3887%股权，博拿它（香港）以5.2亿元转让了2.3575%股权，兴讯投资（香港）以12.2亿元转让了5.5264%股权，迪明（香港）以4.1亿元转让了1.8421%股权。接受这部分股权的是创顺企业等22家外部投资机构，其中包括19位新股东。这两次股权转让一共引入了大大小小的新股东多达28家，并且名单中出现了国内外众多知名PE的身影。其中，境内股东（直接或间接投资）包括大中电器创始人张大中持股98%的大中宏宇、广州立白集团陈氏兄弟所控制的天津宝凯和天津澳特莱、雅戈尔集团李如成控制的鄞州新华和间接持股15%的深圳中欧创投、建银国际间接持股26.56%的菏泽和邦、A股上市公司华夏幸福等。境外的股东则包括摩根士丹利的亚洲PE基金、创建AIG的史带保险集团、亚洲最大的PE基金之一殷库资本、意大利家族集团CIR的投资部，中美合作的德同资本、中国以色列合作的协同基金、日本领航蓝海VC基金等知名国际投资机构。值得注意的是，这些新股东受让的股权均为步长制药老股，直到上市前，步长制药从未向外部投资者增发新股。早在1995年就实现销售收入5300万元的步长集团，自身有着成熟的业务，稳定充沛的收入和利润，这也让它有足够的底气不增发新股。虽然步长制药为了上市大量引入了外部机构，但其中赵氏家族的持股并未被过多稀释，外部机构的持股比例也相对较低。步长制药上市后，赵步长家族依然掌控着52.6447%的股权，约合3.59亿股的股份。其中赵涛通过大得控股间接持有49.7899%，其妻子赵晓红通过西藏丹红持股1.7712%，岳母王秀珍通过陕西德鑫间接持股0.0027%。此外，赵骅、赵菁也有少量持股。赵骅通过西藏广发和西藏瑞兴持股0.2559%，赵菁通过西藏华联商务持股0.0825%。在融资过程中，随着步长制药估值的水涨船高，赵步长家族通过出让老股陆续套现了将近80亿元。或许是为了提振股价，在净利润下滑的情况下，2017年步长制药还是大手笔地派发红利。2016年11月，步长制药登陆A股，上市后便派发现金红利11亿元；2017年，步长制药继续豪气分红，向全体股东每10股派发现金红利16.14元（含税），同时以资本公积金每10股转增3股，共计派发现金红利逾11亿元，占净利润比例超过60%（表3）。高利润王牌产品遇增长瓶颈复盘步长制药的发展史，依赖辅助用药的政策红利，中药注射剂——丹红注射液一度为其带来了丰厚的利润。但随着医保控费、中药注射剂被严格监控，其产品过于集中的负面影响也逐渐被放大。业绩下滑、大额限售股解禁只是导致步长制药股价下跌的表面原因，而更深层次的原因正在于此。步长制药在心脑血管领域拥有脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液四个独家专利品种，其中前3个品种2017年在心脑血管中成药市场份额的排名均在前20位。由于步长制药在心脑血管领域市场地位突出，心脑血管用药对其收入的贡献超过了7成。产品高度集中的问题，在步长制药上市后更加严重。招股书显示，步长制药心脑血管三大产品——脑心通、稳心颗粒、丹红注射液，在2016年1-6月的收入占总营收的72.73%，其中拳头产品丹红注射液的收入占比最多，达到36.62%。2013-2015年，丹红注射液的收入占比分别为39.13%、37.09%、35.73%。丹红注射液是一种能够活血化瘀、通脉舒络的中药注射剂，用于瘀血闭阻所致的胸痹及中风等病症。市场上丹红注射液主要由步长制药的子公司山东丹红制药有限公司生产，且被纳入国家医保（2017版）乙类，20个省市地方也将其列入乙类医保目录，在市场上应用极广。但是这个为步长制药贡献营收超过3成的王牌产品，如今却面临着随时被停用的风险。在近年医保控费严格限制辅助用药、限制门诊输液的大背景下，多地开始对辅助用药进行监管控制。由于中药注射剂在临床使用会引发不良反应，安全有效受得到质疑，因而成为受监控影响的重灾区。根据《国家药品不良反应监测年度报告（2016年）》显示，2016年全国药品不良反应监测网络共收到严重药品不良反应/事件报告10.2万例，中药占5.5%；药品不良反应/事件报告中，涉及怀疑药品150.7万例次，中药占16.6%；从报告涉及剂型与给药途径看，中药注射剂占比较高，静脉注射给药占53.2%。除了丹红注射液被严格监控，步长制药的另一个独家专利产品——谷红注射液也被监控。在药智网“辅助与重点监控用药数据库”中，谷红注射液也在北京、内蒙古、安徽等地医院被限用、监控甚至停用。2017年年报显示，步长制药的产品已经拓展到了来自心脑血管、妇科、泌尿三类，但心脑血管产品仍是其主要收入来源，在2017年达到112.21亿元，占总营收的80.94%。而其他两类药品品种的收入份额加起来不足10%。仅从增速上看，步长制药的三类药品营收都处于增长状态；心脑血管品类营收2017年同比增长了11.76%，妇科用药营收同比增长4.77%，而泌尿品类则在2016年同比下降8.16%的背景下，2017年同比增长了26.46%。但为何营收规模在扩大，而净利润不增反降？是受政策利空影响导致步长制药的盈利能力下滑，还是因基数太大处于增长瓶颈？自身横向比较，按产品来划分的话，在占步长制药营收高达80%的心脑血管品类药品中，丹红注射液是其中的“利润之王”，Wind显示其2012—2015年的毛利率分别为94.38%、95.04%、95.12%、94.53%；而脑心通胶囊、稳心颗粒的毛利率均不超过85%。而这3个品种合计贡献的毛利在2013-2017年均超过了80%（表4）。可见，步长制药的主营业务心脑血管产品尤其是丹红注射液的盈利能力非常可观。而丹红注射液受到严格监控，让步长制药遭到不小的冲击。从时间节点上可以看出，步长制药的净利润下滑，股价下跌直至破发，正是丹红注射液频繁出现在多地重点监控“神药”名单的2017年下半年。值得一提的是，在2016、2017年年报中，步长制药已不再披露丹红注射液的具体收入占比和毛利率。而2017年年报的心脑血管产品中，除了脑心通胶囊（48粒/盒）的产量、销量是正增长，其他产品的产销量同比皆为负，其中丹红注射液（10ml/支）、丹红注射液（20ml/支）的生产量同比分别下降11.35%、11.33%。纵向上，将丹红注射液跟A股市场上其他拥有中药注射剂公司的主营产品毛利率进行比较，可以发现它们的毛利率都较高，尤其是披露了单项产品收入的红日药业，血必净注射液的毛利率高达91.27%；步长制药主营业务的毛利率处于中上水平。有意思的是，除了丽珠集团和红日药业单独披露了单项注射剂的收入和毛利，其他公司基本上都归在不同的产品分类中不再单独披露，而单独披露了单项中药注射剂的丽珠集团和红日药业，该项收入都是负增长（表5）。需要指出的是，中药注射剂的高利润一定程度上推动了药企的争相开发和推销，而2012年“限抗令”出台后，诸多不受限制的清热解毒类药注射剂开始取代化药抗生素的原有市场。在此背景下，中药注射剂一度迎来高速增长。前瞻产业研究院数据监测中心数据显示，2012年大部分中药注射剂品种的增速远高于中成药行业增速（约20%的水平），复合增速高于30%的品种比比皆是，高于50%的有7种，尤其是热毒宁、血必净、丹红的增长率高达85%以上。中药注射剂的高利润、高销量，让步长制药等中药企业赚得盆满钵满，但市场上中药注射剂质量参差不齐、不良反应频发却成为阻碍它们发展的最大障碍。中药注射剂的原料是各种草药，来源复杂，而中药注射液又不要求纯化到单一成分，因此容易产生热原。而且，由于中药注射剂的制备工艺普遍不高，导致注射剂常出现杂质残留、微粒过多过大的问题，从而存在着巨大的风险隐患。而中药注射剂的不良反应，除了先天缺陷，一定程度上与其不规范使用和滥用有关。中药注射剂低成本高利润的特征迎合了国内医药流通渠道的某些非理性需求，其大剂量的滥用造成了医保资金的浪费。米内网数据显示，仅2017上半年重点城市公立医院中成药终端（北京、广州、南京、重庆、成都、西安、哈尔滨、沈阳、郑州）中药注射剂TOP10产品销售额合计接近30亿元，其中就包括血必净、喜炎平、丹红注射液、注射用血栓通（冻干）、参芪扶正注射液。得益于政策，也受制于政策。在医保控费、中药注射剂被严控的背景下，近两年注射剂市场增长速度明显乏力。2014年我国中药注射剂市场规模接近870亿元，增长率接近23%；2016年我国中药注射剂行业市场规模为890.8亿元，增长率已经不足1%（图2）。中药注射剂的高利润性质并没有改变，步长制药的利润下滑，是在政策利空下难以避免的业务层面的增长乏力。中药注射剂不断“中枪”，除了步长制药，其他拥有中药注射液品类的A股公司也无法独善其身。东吴证券认为，未来中药注射剂市场将进一步收缩，产品质量将成为决胜关键，优质产品将恢复至低速的健康增长状态，而质量、销售均不存在优势的产品将逐渐弱化，质量不过关产品将逐渐被淘汰。一半营收用来“学术推广”除了高利润拳头产品被严控、净利润下滑、产品过于集中的风险已经凸显外，天价的“学术推广费用”也一直是悬在步长制药头上的达摩克利斯之剑。在分析步长制药的高额销售费用的问题前，需要先解答另一个问题。为什么临床使用量大但疗效不明确、问题频出充满争议的辅助用药会在市场上畅通无阻，成为临床用药的主角？归根结底还是利益。因为辅助用药的销售涉及到企业、医院，甚至医生的多方利益。2013年，北京泰德制药股份有限公司（简称“泰德制药”）的“回扣风波案”中，泰德制药的医药代表根据保定市某医院心血管科室当月开具的“前列地尔”注射液数量，按照每支27元支付药品回扣费。而这只是科室医生的一环，药品要进入医院，并被医院采购，企业还要“攻克”多重门槛。在曾经“以药养医”的大背景下，辅助用药背后的灰色利益链条决定了步长制药的经营模式是所谓的“学术推广”模式，这自然造成其营销费用高企。什么是学术推广？处方药要由医生出具处方才能销售到患者手中，而学术论坛、学术研讨会及交流会则有利于医生准确了解药品适应性和作用机理等，使医生在临床上使用起来更有针对性。因此，谁能得到手握处方权的医生群体认可，谁就能在处方药市场站稳脚跟。这也是学术营销模式备受药企青睐的重要原因。不过，国内药企的学术推广似乎有些“变质”。企业邀请的一般是医生、经销商等客户单位，金额超高的推广费最终都将以礼品、旅游服务、代金卡甚至是现金的形式回馈给客户方。步长制药年报显示，2013-2017年其在“市场及学术推广”上的费用持续增加，2017年已经高达70.17亿元，占到同期营业收入的50.61%（表6）。也就是说，近5年来，步长制药在“市场及学术推广”上的费用累计达到285.2亿元，平均到每个月为4.76亿元，每天则有1586万元。“市场及学术推广费用”是步长制药“营销费用”里的主要支出，几乎每年都占到了总营收的50%，其他支出还包括广告宣传费、运输费等。相较之下，步长制药在研发上的投入十分微薄，“学术推广费用”是研发的12.6倍。虽然步长的研发投入近年一直在小幅增长，但其研发投入在营收上的占比仍然不到4%（表7）。且不说低于创新药龙头恒瑞医药2017年17.59亿元的研发费用、12.71%的研发投入占比，与同类的中药企业天士力6.16亿元的研发投入相比，也稍显逊色。不过，中药行业的研发投入占比普遍较低，更强调品牌溢价和营销推广能力，除了康缘药业研发投入占比高达7.88%，其他均不高于6%。步长制药的研发投入占比在行业内不算高，只能算不低于平均水平（表8）。其实，以中药注射剂为代表的辅助用药，通过“学术推广”等传统营销模式一直以来非常奏效，用“天价”营销费用拉动增长也是业内公开的秘密。在A股专注心脑血管中成药的企业中，除了天士力和中恒集团的营销费用率较低、并呈现下滑趋势外，其他企业的营销费用率均高于40%，而步长制药的营销费用率是其中最高的，2017年接近60%（表9）。在当前医改控费、反腐、合规，药改鼓励创新，淘汰“神药”等大趋势下，步长制药如果不调整产品战略、调和经营方式，未来其产品的市场竞争力或将继续减弱。连续收购亏损资产，多元化布局调整产业结构改变产品结构和经营方式，成为步长制药亟需解决的问题。产品方面，目前中药注射剂市场主要被中恒集团（600252）生产的注射用血栓通（冻干）、步长制药生产的丹红注射液、康恩贝（600572）并购的贵州拜特所生产的丹参川穹嗪注射液、上海药研所注射用丹参多酚酸盐等产品所占据。但是随着中药注射剂有效性、安全性再评价的推进，这种格局或将被打破，目前已经陆续有新规格和新品种的中药注射剂获批上市，如2017年6月利民制药厂的软袋装大容量中药注射剂——参芪扶正注射液；2018年1月，昆药集团拟用于急性缺血性脑梗患者的中药注射剂“注射用KPCXM18”也获批。早已预料到产品集中风险的步长制药也布局了多个注射剂新品。2017年底，步长制药发布公告称，在注射剂板块提前布局了包括谷红注射液、灯盏花素氯化钠注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液在内的多个注剂品种，但目前几个新品的收入尚微，后3个新品在2017年分别贡献了0.14亿元、2.76亿元、1.89亿元。2017年12月21日，步长制药公告称，拟以不超过1.18亿元收购福建新武夷制药70%的股份。福建新武夷制药是一家主营心脑血管药物、呼吸系统药物的中药企业。其2016年度净利润为205.47万元，而未审计的2017年1-10月数据显示其净利润-70458.28 元。在遇到增长瓶颈的情况下，作为心血管中成药龙头的步长制药仍然将盈利能力不佳的建新武夷制药收入囊中，主要是因为看准了后者的两个明星产品：满山白和软脉灵，希望借此扩大在中国心脑血管药物市场的竞争力。此外，5月17日，步长制药公告称以1.61亿元收购九州龙跃制药51%的股权。九州龙跃制药从事大容量注射剂（聚丙烯共混输液软袋）的生产。很显然，步长制药想要延伸步长在大输液领域的布局。但因为九州龙跃本身没有太大亮点，且长期处于亏损状态，市场似乎对此次收购并不看好。根据公告披露数据，九州龙跃2015年、2016年末和2017年10月底的净资产分别为-1374.15万元、-2856.09万元、-4609.91万元，2015年、2016年、2017年前10个月分别亏损1526.06万元、1481.94万元、1753.81万元，且同期营业收入只有159万元、703.6万元和657.66万元。截至2017年10月底，九洲龙跃的负债为2.19亿元，其中流动负债高达1.85亿元，而2016年期末的流动负债仅为9544.03万元。但对于流动负债的构成，九洲龙跃评估报告中未作出详细说明。对于这样一家长期资不抵债、连续亏损3年的制药企业，步长制药最后认可的评估价值却高达3.15亿元，溢价高达783.31%，这不免让投资者感到不解。无独有偶，在2017年5月一个月内，步长制药就连续收购了3家亏损企业。其中，快方科技为O2O送药平台，北京普恩主营为医疗器械研发，新博医疗主营也是研发生产医疗器械。虽然可以把步长制药的行为解读为对上下游医药产业链的整合，但如此高溢价收购还是颇让人费解。这3家公司2016 年末净资产分别为 5851 万元、-5459 万元、1169 万元，2016 年度净亏损分别为 4707 万元、2142 万元、 1441 万元，评估增值率分别达 804.42%、259.38%、2116.41%（表10）。不过，步长制药并未在2017年年报和收购公告中提及上述3家亏损公司的商誉。目前其商誉主要由上市前收购的吉林步长制药和通化谷红制药两家公司贡献，其在年报中指出，公司完成收购后确认的商誉近50亿元，占到期末总资产的26%，并提示了大额商誉减值风险。2015年，通过收购上述两家公司，步长制药确认的投资收益合计达到17.08亿元，贡献了当年利润的47.5%，净利润同比增长167.2%。目前，吉林步长制药和通化谷红制药都处于盈利状态，其中通谷红制药2017年净利润达到1.29亿元。值得一提的是，步长制药的投资还涉及金融，包括基金和商业银行。2017年9月5日，步长制药还1.9亿元参与认购投资武汉瑞伏医疗健康股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“投资基金”），本次投资基金募集总额为3.94亿元，其中，步长制药认购1.9亿元的合伙份额。6月1日步长制药又拟以不超过4.56亿元的自有资金认购朝阳银行股份有限公司（简称“朝阳银行”）8.52%的股权，为朝阳银行第一大股东。仅从收购标的的业务层面看，步长制药已经意识到自身产品结构问题，寄希望于收购来丰富产品品质，快速拓展产业链和进入不熟悉的领域来调整产业结构，提高市占率，降低产品集中风险。按照步长制药董事长赵超的设想，步长制药未来要成为一家集中药、化学药以及生物药为主的创新型药企。而在收购完成后，步长制药的经营方针和销售策略都将发生变化。收购诊断试剂和医药电商企业，都是步长制药在为未来加大非处方药占比、调整产品结构做铺垫。虽然进行多元化布局调整产业结构的目的十分明晰，但是财务层面步长制药为何多次高溢价收购亏损企业，仍然存在疑问。

9，恒瑞医药高估值之谜

自2000年10月上市以来，恒瑞医药的股价累计涨幅超过90倍，年均涨幅超过30%，尤其最近两年更呈加速上扬之势，年均涨幅达70%。其高市盈率亦在整个西药板块鹤立鸡群，不少投资者直呼“看不懂”。强大的竞争力及行业龙头地位当是恒瑞医药高估值的基础所在，而研发投入完全费用化，使得其真实净利润被低估，则是其高估值的另一重要原因。作为创新药龙头股的恒瑞医药，研发投入巨大，并且长期将研发投入全部费用化处理，这使其财务呈现“低成本、高费用”的特点，销售毛利率与销售净利润悬殊共存。鉴于恒瑞医药的研发投入力度逐年加大，其市盈率或继续上升。作者：杜冬东来源：新财富杂志（ID：xcfplus）伴随市场偏好的切换，A股市场“大白马”自2017年以来深受资本追捧，“喝酒吃药”行情持续火爆。贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、美的集团（000333）、格力电器（000651）、海康威视（002415）等大蓝筹纷纷创下90%以上的股价涨幅。被称为医药板块“大白马”的恒瑞医药（600276）股价及市值也一路扶摇直上。尤其是2017年11月前后，恒瑞医药相继公布2017年三季报和《2017年度限制性股票激励计划》，数据显示，其前三季度实现营业收入100.66亿元，同比增长21.8%；净利润23.84亿元，同比增长20.7%。在多项“利好”的助推之下，其股价于11月3日突破71.95元/股，成为首只市值突破2000亿元的医药股。11月7日，6连阳的恒瑞医药再度创下76.92元/股的历史新高股价，彼时的公司市值逼近2170亿元，当年内创下股价涨幅翻倍行情。恒瑞医药董事长孙飘扬顺势以77亿美元的财富重回中国医药首富宝座。2018年以来，其股价继续上涨近30%。到2018年3月21日，其股价盘中最高触及89.19元/股，按当日最高价计算，总市值突破2524亿元。虽说同期医药生物板块多只个股如复星医药（600196）、长春高新（000661）、中国医药（600056）、康弘药业（002773）、丽珠集团（000513）、片仔癀（600436）、亿帆医药（002019）、信立泰（002294）、艾德生物（300685）、沃森生物（300142）相继创出股价历史新高，但相较之下，只有恒瑞医药的涨势，堪称一骑绝尘。其突破2500亿元的市值，不仅远远甩出市值排名行业第二的康美药业（600518）超过1000亿元，其市盈率也创下83倍的历史峰值，远远超乎A股“大白马”板块同项指标，在医药板块也属鹤立鸡群。机构投资者相继重仓“大白马”，曾令市场普遍认为A股价值投资主线日渐清晰，但各“大白马”股相继实现翻倍行情之后，大蓝筹见顶、“大白马泡沫胜过创业板”之说也开始出现。尤其进入2018年以来，证券市场“风格切换”之声此起彼伏，如日中天的恒瑞医药自然成为舆论关注的焦点。恒瑞医药以2000亿元登顶A股医药板块市值之最时，曾一度引发市场热议。2018年其市值继续牛气冲天，不少投资者更直呼看不懂，认为“恒瑞医药的市盈率已经理解不了了”，不少已清仓恒瑞医药的投资者则悔青了肠。那么，恒瑞医药的高市值背后隐藏着什么样的秘密？如何理解其高市盈率？市盈率：龙头股的估值溢价医药圈有道是，“中国医药看江苏，江苏医药看连云港”。70多平方公里的连云港开发区汇集了近30家医药生产企业，恒瑞医药则是其中最负盛名的一家。根据官方介绍，“恒瑞医药创建于1970年，是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，2000年在上海证券交易所挂牌上市，是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的医药企业”。2017年7月数据显示，该公司先后获得国内发明专利授权90件，PCT授权130件，有20项国家重点新产品项目，已有2个创新药“艾瑞昔布”和“阿帕替尼”获批上市，有一批创新药正在临床开发。正由于研发实力超群，恒瑞医药的股价涨幅十分惊人——2000年10月上市以来，超过90.67倍（图1），在A股医药生物板块名列前茅。Wind数据显示，医药板块中，云南白药（000538）以上市以来115倍涨幅排名位居第一；恒瑞医药次之；东阿阿胶（000423）以涨幅39.74倍排名第三。由于云南白药、东阿阿胶均为老字号中成药，这意味着，恒瑞医药在A股173家制药企业中，属于历史市值表现最佳的西药公司。从历史轨迹看，恒瑞医药的股价在2006年3月之前波澜不惊，之后节节攀高，并且走势明显独立于大盘。如，在2007年、2015年上半年“大牛市”行情中，其股价仅小幅上涨，而在2015年下半年“股灾”、2015年末至2016年初“熔断”时期，则呈现短期震荡。证券市场大浪淘沙，洗尽铅华无数。在过去10余年中，人们熟悉的医药大牛股江中药业（600750）、翰宇药业（300199）、博雅生物（300294）、舒泰神（300194）等悉数消失，唯恒瑞医药市值扶摇直上。而其最醒目的数据，莫过于高达83倍的市盈率（2018年3月21日数据）。通常，市盈率数据对于业绩稳定的“大消费”板块公司，具有较大的参考价值。根据Wind数据（2018年3月16日），A股化学制剂板块52家上市公司，动态市盈率（TTM）最高值为645.34倍（华北制药，600812），最低值为-113.55倍（海正药业，600267），平均值为69.56倍。恒瑞医药当日的动态市盈率为78.39倍。52家企业中，有39家市盈率低于平均值，占比75%。将样本进一步扩大至整个制药板块的173家上市公司，其动态市盈率最高值为5793.39倍（太极集团，600129），最低值为-119.27倍（国发股份，600538），平均值为92.64倍。其中，155家企业市盈率低于平均值，占比89.6%。剔除亏损股、部分市盈率极高的绩差股，可以得出医药板块更为合理的市盈率参考数据（表1）。在诸多绩优股阵营中，恒瑞医药的市盈率排名在化学制剂板块遥遥领先，较其更高的药企不超过5家。但由于整个生物制药板块高估值的企业较多，恒瑞医药在其中仍然略低于板块均值。我们再考察一下境外资本市场的医药板块市盈率情况（表2）。与A股对比，港股医药板块的估值总体偏低。港股创新药龙头中国生物制药（01177.HK）市盈率为50.06倍，在港股市场遥遥领先，但与恒瑞医药相比，却相形见绌。数据显示，同时在港股、A股上市的复星医药（600196，02196.HK），在两地市场的市盈率分别为34.79和35.58倍，大致相当，但港股市场略低。港股公司丽珠医药（01513.HK）与丽珠集团（000513）实为在深港两地上市的同一间公司，在港深两地的市盈率分别为7.21和9.22倍，与复星医药异曲同工。美股市场的医药公司市盈率分化比较严重。水平最高的强生公司、百时美施贵宝、默克集团，市盈率分别为275.88、107.41和62.22倍，其余公司最低值低至10倍以下，如辉瑞制药为10.22倍、赛诺菲安万特为9.95倍。A股及跨境市场比较表明，虽说医药板块不乏高市盈率企业，但绩优股总体占比较少，且其估值差距明显，A股的市场估值总体高于港股，并且美股的高市盈率股票相对较少。综合来看，恒瑞医药的市盈率在各地资本市场的医药板块均位列前茅，但未超出正常商业理解的范畴。不少市场研究机构声称，恒瑞医药是中国内地少数几家具有生产创新药能力的企业之一，其高市盈率实质是资本市场对其创新能力给与的估值溢价。然而，如表2所见，境外市场的中国生物制药、石药集团（01093.HK）、辉瑞制药（PFE.N)、赛诺菲（SNY.N）、诺华制药（NVS.N）、葛兰素史克(GSK.N)等公司均是著名的创新药企业。中商情报网的数据显示，辉瑞制药、赛诺菲、诺华制药三家公司研发投入位列同行TOP10，2016年研发投入分别为79亿美元、54.2亿美元、89亿美元，研发投入相对收入比重分别为15%、15.3%、18%。但其市盈率数据差距较大，从个位数至百位数不等。另外，同为沪市创新药物龙头的恒瑞医药、复星医药，估值悬殊惊人。如此看来，相比仿制药企业，资本市场并未给予创新药企业明显更高的估值。进一步说，高市盈率与创新药生产能力是否有关尚难断定，恒瑞医药的高估值无法简单地归因于其创新药生产能力。从历史轨迹看，恒瑞医药的市盈率长期稳定在40倍之上（图2），10年前即已达到50倍以上，超过A股医药板块的大多数企业，显示其长期享受明显的估值优势。最近两年以来，其市盈率更是持续上升，并且刷新历史峰值。俗话说，“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机”，恒瑞医药的市盈率多年以来保持高位，让诸多投资者无从下手，难道是市场一直在“失灵”吗？恒瑞医药被市场公认为中国本土最大的药物研发及生产企业之一，其产品主要涵盖抗癌药、麻醉及辅助用药、造影剂以及生物医药等领域。数据显示，恒瑞医药抗肿瘤产品的毛利率高达90%以上；其第二大产品手术麻醉用药，毛利率也超过90%，并且高于同行同领域的毛利率情况。同时，恒瑞医药目前已经成为国内造影剂市场规模最大的企业，该类产品的毛利率超过70%。恒瑞医药的上述三大产品，享有非常高的市场份额（表3）。如，盐酸伊立替康的市场份额达到58%以上，并且连年增长，展现出取代诺华制药的弗隆（Femara）等进口药的趋势。恒瑞医药的造影剂产品在业内占有绝对领先地位，增长速度也明显高于行业平均水平，其中碘佛醇2016年的市场份额高达91%。随着创新药上市，恒瑞医药不仅逐步在国内部分取代进口药物，同时也向海外市场扩张。前文提到，高市盈率似乎无法简单归因于药企的创新药生产能力，毕竟企业创新能力与企业商业效益及发展空间、增长潜力无法直接等同。但是，在相对趋于完全竞争的市场结构中，企业的市场份额及其增长趋势或是企业综合竞争力、产品潜力及未来收入增长空间最重要的体现之一。恒瑞医药占据领先的市场地位，与长期呈现的高估值颇为匹配。从某种意义上说，恒瑞医药的高市盈率或可解读为资本市场给予医药龙头股的估值溢价。强大的竞争力、行业龙头地位，以及由此带来的市场对其未来业绩高增速的预期，乃是其高估值的基础所在。不过，随着生命周期的推演，高速成长期过后的企业必然增速放缓，市盈率水平也会呈递减趋势。而恒瑞医药的市盈率非但未有递减，反而在最近几年不断被市场给予高估值，这一波动轨迹显然有悖于常理。是否有另一只“看不见的手”在左右其估值？悬殊的毛利率与净利率鉴于“市盈率=市值/净利润”，我们不妨对恒瑞医药的净利润进行分析。选取西药、中药、生物制品以及保健品等领域的10家医药公司，对比其利润数据粗略可见，中国医药行业的“暴利”比比皆是（表4）。如，步长制药（603858）的销售毛利率一直稳居80%以上；上海莱士（002252）的销售毛利率常年在60%以上；华大基因的同项指标也多年位居50%之上。但相较于恒瑞医药，前述三者相形见拙。2007年以来，恒瑞医药的销售毛利率连年高于81%，最高达到87.07%，已然是中国毛利率最高的医药企业。尽管如此，恒瑞医药ROE的表现却不如其销售毛利率指标坚挺。2007年以来，恒瑞医药的ROE一直高居21%以上。虽说在整个药企阵营中也比较靠前，但与华东医药（000963）、步长制药仍然存在明显的差距（表5），华东医药的ROE最高之时超过恒瑞医药近20个百分点，步长制药的ROE最多时超过恒瑞医药近40个百分点。销售净利率的数据与ROE颇为相似。表6显示，恒瑞医药的销售净利率基本保持在20%以上（仅2008年为18.21%），但仍与上海莱士存在明显差距。上海莱士的销售净利率一直高于26.34%，其中2015年、2016年分别为73.53%、70.95%，超过恒瑞医药近50个百分点。透过上两项比较可见，在利润肥厚的药企阵营，恒瑞医药的盈利能力算是名列前茅，但谈不上一骑绝尘。我们尝试用杜邦分析法对ROE数据进行分析。资产周转率方面，恒瑞医药总体保持稳定，介于0.86-1.13之间，位居华东医药（1.96-2.35）、上海医药（1.38-2.38）、美年健康（0.59-1.56）和云南白药（1.02-1.63）之后，与步长制药（0.72-1.39）较为接近，在10家药企中居于中上位置。表7显示，医药企业的资产负债率普遍不高。2008-2016年，恒瑞医药的资产负债率均低于10.8%。在10家药企中为数最低，仅有上海莱士与之相近，行业较低资产负债率的美年健康、步长制药、云南白药也在30%左右。销售毛利率极高、资产负债率极低、ROE及销售净利润均名列前茅，恒瑞医药也因此被称为投资者眼中“玛丽莲·梦露”。归纳前述分析，大致反映出三点。一是，虽说恒瑞医药的盈利能力在医药企业当中领先，但其盈利情况不足以支撑其一骑绝尘的市值表现。二是，恒瑞医药的资产负债率不足10%，华东医药的资产负债率近70%，可见前者的债务扩张空间之大。从这个角度上说，倘若恒瑞医药通过提高资产负债率、加杠杆经营，其ROE水平势必会远远高于同行企业。三是，三项利润指标对比显示，销售毛利率冠绝10家药企的恒瑞医药，其ROE及销售净利率并未在该阵营中一枝独秀，无与伦比的销售毛利率数据与其ROE及销售净利润率表现，并不匹配。那么，为什么恒瑞医药的销售毛利率与其销售净利率之间会有悬殊差异呢？这又说明了什么？研发投入的费用化我们对恒瑞医药的营业总成本进行拆解，从成本及费用项目方面进行对比分析。从营业总成本看，恒瑞医药呈逐年略减的趋势，这与全行业多数企业大致相仿（表8）。总的来看，恒瑞医药的营业总成本比偏低，介于77%-81.28%之间，与康美药业、云南白药、华大基因、步长制药等较为接近。仅有上海莱士1家药企同项指标明显低于该水平，介于51.88%-67.15%之间。恒瑞医药的低营业总成本，与前文呈现的高利润率总体保持一致。由于营业总成本包括营业成本、三项费用及税金及资产减值损失等项目，我们进一步解剖。结果表明，各家药企成本结构存在较大的差异。表9显示，2007-2016年，恒瑞医药、步长制药、上海莱士三家药企的营业成本占比较低。其中，恒瑞医药的营业成本比率均不足19%，介于12.93%-18.67%。步长制药的营业成本比率为16.83%-29.78%、上海莱士为35.31%-45.17%。同期，其余药企的营业成本均超过50%，介于50.03%-91.26%，营业成本占比最高者为上海医药（601607）。费用板块数据显示，各家药企的费用结构也存在较大的差异，三项费用结构与营业成本结构大致相反。表10显示，医药企业的财务费用率均较低，最高为复星医药2012年的5.04%，多数企业在1%以下。云南白药、上海莱士两家公司的财务费用率频频出现负值。2009年以来，恒瑞医药的财务费用率持续为负数，并且呈现逐年降低趋势，介于-0.28%及-1.5%之间。这与前文的资产负债率数据不谋而合。也就是说，在普遍低杠杆经营的医药企业中，恒瑞医药的财务杠杆是最低者，其财务费用率也最低。管理费用数据显示（表11），恒瑞医药的该项指标均显著高于同行。2008-2016年，恒瑞医药的管理费用从14.29%平稳上升至20.43%，上升趋势颇为明显，在同行业几乎无匹敌者。尽管上海莱士、复星医药、华大基因的同期指标与恒瑞医药较为接近，但多数的医药企业管理费用率均在10%以下。销售费用的特点与管理费用相同（表12）。2007年以来，恒瑞医药的销售费用率占比呈现逐步下降的趋势，介于37.84%-40.73%，显著高于多数企业，仅低于步长制药。除云南白药、复星医药、步长制药、华大基因之外，医药企业的销售费用率多介于1%-6%。10家药企的成本/费用结构对比表明，各家企业的财务处理手法不尽相同。归结起来，大致包括两种类型：一种是如恒瑞医药、步长制药等为代表的“低成本、高费用”类型；另一种是以云南白药、康美药业等为代表的“高成本、低费用”类型。为什么会出现这一差异呢？按照正常的财务解读，恒瑞医药高企的销售费用率大致意味其营销力度远远高于同行，体现其对市场销售的高度重视。管理费用率则体现其管理精细化远不及同行，管理效率明显较低。然而，“管理费用”通常是指企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的各种费用。2008-2016年，恒瑞医药的管理费用率从14.29%平稳上升至20.43%不等，这一指标不仅冠绝同行医药企业，并且早已超出正常企业的水平。其中原因可能在于，各家医药企业对成本、费用项目归类的标准发生了重大变化，使得其所包含的意义发生变化。根据会计准则，“企业内部研究开发项目（包括企业取得的已作为无形资产确认的正在进行中的研究开发项目），研究阶段支出应当于发生当期归集后计入损益（管理费用）；开发阶段的支出在符合特定条件时则可以确认为无形资产，即资本化”。也就是说，研发支出在研究阶段的费用全部费用化，在管理费用科目反映。开发阶段符合条件的费用可以资本化，最后计入无形资产成本；不符合条件的予以费用化，也计入管理费用。即费用化的研发支出全部计入管理费用，在利润表的管理费用项目反映；资本化的研发支出，随着无形资产，按规定计提累计摊销，并计入相关成本或者期间费用（主要是管理费用科目），所以在利润表上通过者营业成本或管理费用反映。在会计实务操作中，费用化的帐务处理是在每月月底将“研发支出-费用化支出”转入“管理费用-研发支出”的借方，研发支出-费用化支出期末无余额。资本化则是计入研发产品的成本中。“研发支出-资本化支出”在研发完成时全部转入“无形资产”，如果“研发支出-资本化支出”期末有余额，反映在资产负债表报表中的研发支出项目中。理论上说，根据财务会计要求，一项研发活动只有到开发阶段后期才符合资本化条件。因此，大多数高科技企业的研发投入资本化比例不会特别高。但实际操作中，由于研发投入费用化和资本化界定时间很难判断，使得研发投入的处理方式相对灵活。通常地说，技术密集型企业的研发投入都比较大，不同的财务处理会导致其成本费用结构呈现显著的差异。因此，前述各家医药企业成本费用结构的差异，可能是由研发投入的费用化或资本化处理引起的。生物制药产品的研发周期长、见效慢、风险大，从投入到产出效益具有时滞效应，最终能不能为公司创造经济利益很难判断。并且，生物医药研发资本化开始时间受到多方面的影响。对于生物医药上市公司而言，研发费用资本化五大条件中，最具有不确定性的是第一项，即如何证明“完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性”。由于该行业还受国家法规的监管，新药即使研发成功，通过审批后投放到市场仍需要一段较长的时间，在后期中止或放弃研发项目的实例也不少见，因此，开始资本化的时点很难选择。有统计显示，A股生物制药公司采取研发投入费用化处理者占比超过72%，而进行资本化处理的则相对较少。类似做法在医药行业之外的诸多高科技行业也普遍存在。比如，格力电器每年研发投入超过40亿元，均采取零资本化处理。与此相反，也不乏企业将研发投入进行高比例的资本化处理。例如，科大讯飞（002230）连年维持着高比例的研发支出资本化；乐视网（300104）的研发投入资本化连年在60%左右。回到前文讨论的10家医药企业，其成本费用结构的差异主要源自于两方面，一是研发投的高低；二是研发投入的费用化程度。图3显示，恒瑞医药、上海莱士、复星医药、华大基因及步长制药等企业均保持很高的研发投入。其中，恒瑞医药研发投入相对销售收入的比重从2011年的8.79%，稳定增长至2016年的10.68%。这一数字，仅有华大基因、复星医药较为接近。同时，年报披露数据显示，恒瑞医药、上海莱士的研发投入资本化比重为0，采取全部费用化处理；复星医药的研发投入部分费用化处理，如，2016年年报显示，复星医药研发投入资本化比例为35.38%；步长制药的同项指标为13.36%；上海医药为2.42%。研发投入采取费用化处理的企业，其无形资产占比较低。有数据显示，恒瑞医药的无形资产占总资产的百分比为1.07%-2.81%；复星医药多在7%以上；康美药业最高则达到16.47%。因此，在10家药企中，恒瑞医药的研发投入占比最高；并且其将全部研发投入进行费用化处理，如此使得恒瑞医药的财务呈现“低成本、高费用”特点。进一步地说，医药企业研发投入占比越高，研发投入费用化程度越高，其费用占比则越高，营业成本就越低，如此使其毛利润越高，即销售毛利率越高。由于恒瑞医药费用板块占比高，营业成本占比非常低，因此其销售毛利润显得非常肥厚。这解释了恒瑞医药冠绝群雄的销售毛利率数据的来源。被低估的净利润研发投入的费用化/资本化处理，对企业当期利润影响重大。将研发投入资本化处理，最大利处在于优化当期的利润表；而费用化处理则相反。举个例子，1亿元研发投入计入“当期费用”，企业当期就减少1亿元的利润，但倘若转入“无形资产”，则在总资产增加1亿的同时，还“凭空”多了1亿元的利润。从这个意义上说，研发投入的费用化处理，会使公司的净利润及市场价值被低估。通俗理解，科技企业在研发方面的高投入自然会带来利润的高增长。事实上，恒瑞医药一直被外界称为中国本土研发能力最强的企业之一。恒瑞医药的抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂市场份额在国内名列前茅，目前有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等多个制剂在欧美日上市，实现了中国注射剂在欧美日市场的规模化销售。表13数据可见，恒瑞医药药物研发总体情况，以及创新药的研发表现均遥遥领先。年报披露数据显示，恒瑞医药的研发投入从2008年的4亿元，增长至2016年的11.84亿元。同期，其净利润从9.4亿元增长至26.34亿元。以2016年为例，若采取复星医药35.38%的研发投入资本化处理，恒瑞医药当期的净利润至少应增加4.19亿元，那么其当期的净利润应在30.5亿元左右。显然，研发投入全部费用化处理，使恒瑞医药的真实盈利被低估。这或是其高市盈率的另一个重要原因。财务处理效果的不同，引发真实净利润规模的差异，最终影响估值数据变化。这也解释了同为A股创新药龙头的恒瑞医药与复星医药二者估值悬殊的原因。目前，恒瑞医药市盈率突破80倍，复星医药市盈率则不足40倍。其估值差距主要来自两个原因，一是恒瑞医药的研发投入占比，明显高于复星医药。Wind数据显示，复星医药研发投入比例仅2.92%-7.56%，恒瑞医药同项指标则为8.75%-10.68%。另外，复星医药对研发投入采取部分资本化处理，大致为30%-40%；恒瑞医药则采取100%费用化处理。如此，使得复星医药的真实净利润无意地相对被高估，恒瑞医药的真实净利润规模则相对被低估，进而二者的市盈率差距扩大。归结来说，研发投入巨大的恒瑞医药采取研发投入全部费用化处理，使其成本费用结构迥异于同行众多企业，进而出现高销售毛利率与销售净利润悬殊共存的局面，其真实净利润被严重低估，使之市盈率显得较高。由于恒瑞医药的研发投入力度逐年加大，相对营业收入的比重不断上升，其真实净利润仍呈现逐年被低估的趋势，因此其市盈率或将继续上升。事实上，在研发投入全部费用化的原则下，医药企业的研发效率越高，其公司价值被低估的程度越高。在整个医药行业，面临相同的科学技术、劳工素质及市场环境，恒瑞医药的研发效率却遥遥领先于同行，这无疑使其研发效率成为富有价值的研究课题。值得说明的是，证券估值本身是个复杂而颇具争议的话题，影响因素也不胜枚举。在人口老龄化及健康消费升级的大趋势下，医药成为受益最大的板块之一。但医药板块与医药政策密切相关，公司业绩及其增长潜力与自身的综合实力、研发能力或不完全成正比。另外，证券价值也与有效的公司治理、所在资本市场的法律体系对投资者权利保护等外部环境有关。这些因素均共同决定医药企业包括恒瑞医药的估值。

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